b体育官方下载入口刘婷燕：以LP Sale型交易为例谈S基金交易主要法律风险及应对策略在当前复杂多变的金融市场环境下，S基金作为私募股权投资二级市场的重要参与者，其投资策略日益多元化。LP Sale型交易模式作为S基金最为普遍的交易策略之一，在为S基金带来分散风险、扩大投资范围等诸多优势的同时，也伴随着一系列独特的法律风险。本文以LP Sale型交易作为切入点，结合我们在日常业务中所承办的多个S基金交易案例，从S基金的角度，对S基金交易中涉及的法律风险进行分析并提出应对策略建议，以供参考。
S基金，即Secondary Fund，专注于投资私募股权投资基金的二手份额或已投项目组合。与传统的私募股权基金的主要差异在于，S基金是从机构投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对方是私募基金管理人或LP；而传统的私募股权基金一般是直接投资于企业股权，交易对方是标的企业。
S基金主要具有如下特点：（1）缩短投资回报周期：传统私募股权基金的存续期一般为8至10年，而S基金通过在基金较为成熟的时期进入，平均可节省4至5年的时间；（2）降低“盲池”风险：在投资传统私募基金时，存在“盲池”风险。而S基金投资时，目标基金的投资组合和资产状况相对清晰，投资者可以通过尽职调查更准确地评估风险和定价，从而降低投资的不确定性；（3）投资组合分散化：S基金可以通过一次性投资多个不同的基金份额，实现更广泛的投资组合分散，降低单一项目的风险；（4）价格优势：由于卖方的出售动机多样，S基金在交易中可能获得更有利的价格。在中国市场，PE二级市场的交易折扣通常为30%，甚至更高；（5）提升资金使用效率：S基金能够更快地将资金配置到产生收益的资产中，减少资金闲置时间。
S基金的交易相对复杂，涉及关系方众多，这也使得S基金交易经常被视为私募股权市场交易最复杂的类型之一。
常见的S基金交易模式有以下几种：（1）LP型交易（LP Sale），由S基金（买方）收购基金份额持有人LP（卖方）持有的基金份额，同时S基金将会取代原有LP的一种交易方式；（2）型交易（Stapled Secondary），与LP Sale型交易相比b体育官方下载入口，型交易多了一项S基金（买方）的义务，买方在接手转让的LP份额的同时，需要对GP的新基金做出投资承诺；（3）接续基金交易（Continuation Fund Deal），GP与S基金（买方）合伙设立一支新的接续基金，从GP现有基金手里中收购剩余资产。而原LP可以选择出售权益给买方或将权益转入新的接续基金中；（4）直投型交易（Direct Secondary）：S基金（买方）购买卖方（基金）直接持有的一家或多家公司的股权，表现为部分或者全部股权的转让。交易完成后，S基金拥有标的项目的直接所有权；（5）收尾型交易（Tail-end Sale），S基金（买方）购买GP（卖方）即将到期基金的中所有剩余资产，帮助原LP全部提前退出，锁定基金回报。除此之外，海外市场还存在要约收购（Tender Offer）、优先股交易（Preferred equity deal）等交易模式。
在S基金的交易策略中，LP Sale型交易模式是S基金最为普遍的交易策略之一。本文暂以LP Sale型交易模式为例，对相关法律风险及应对策略进行梳理、研究。
2023年9月《私募投资基金监督管理条例》（以下简称“《监管条例》”）正式实施，首次对私募基金投资层级的限制作出了规定——《监管条例》第二十五条第规定：“私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定b体育官方下载入口。但符合国务院证券监督管理机构规定条件，将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金不计入投资层级。创业投资基金、本条例第五条第二款规定私募基金的投资层级，由国务院有关部门规定。”可以理解为《监管条例》确认《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中资管产品的层级限制对私募股权基金适用。证监会于2023年12月8日发布了《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》，第五十四条规定：“私募基金可以再投资一层资产管理产品或者私募基金，所投产品不得再投资公募证券投资基金以外的其他的资产管理产品或者私募基金，法律、行政法规和国家另有规定的除外。”虽然该征求意见稿尚未生效，但体现了监管机构对于私募股权基金投资层级限制进一步明确的态度。因此，在当前监管框架下，一般私募基金最多可以嵌套两层，但属于以下三类情形之一的可豁免一层嵌套：（1）将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金（即FOF基金，但适用条件由证监会另行规定）；（2）创业投资基金；或（3）政府出资产业投资基金。其中，针对第一类“主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金”的理解，实践中，母基金标准一般参考《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》中对FOF的有关规定，即将80%以上的基金财产投资于其他私募基金，但具体适用于私募基金的比例标准有待监管政策的进一步明确。
S基金管理人应当结合交易实际情况，注意S基金上层是否存在资产管理产品投资者，以及拟受让权益的子基金是否投资其他资产管理产品，以避免违反多层嵌套的相关要求。
对于国资背景的LP而言，需要评估其出让基金份额是否涉及《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）项下的“国有资产交易”，是否涉及按照该规定履行审批、内部决策、评估与进场交易等程序。
我们理解32号令主要规范的是履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业，包括转让其对企业各种形式出资所形成权益在内的企业国有资产交易行为。关于32号令的适用范围，国资委通过国资委官网政务咨询专栏多次公开回复，有限合伙企业权益流转以及有限合伙企业投资形成的企业产权转让不适用32号令。但实践中仍有不少地方国资监管部门要求国资LP转让合伙企业份额或国资LP参与的合伙型基金转让底层项目股权须履行审批、内部决策、进场交易等程序。因此，在国资LP参与S交易时，需要在交易开始前与国资LP及其上级国资监管部门确认所需履行的相关程序，以免后续交易进程受阻
进一步而言，关于国有私募基金份额进场交易，产权交易所与股权交易所均符合32号令依法设立的要求，理论上可在产权交易所交易，也可在股权交易所进行交易。但是，实际中需进一步区分央企所持基金份额与地方国企所持基金份额：
央企所持基金份额：《关于调整从事中央企业国有资产交易业务产权交易机构的通知》（国资厅产权〔2020〕333号）对中央企业产权交易的交易场所进行了限定，明确了从事中央企业权益类业务（产权转让、企业增资）5家产权交易所名单。因此，中央企业投资的基金份额通常只能在从事中央企业权益类业务的5家产权交易所挂牌转让，分别是北京产权交易所有限公司、上海联合产权交易所有限公司、广东联合产权交易中心有限公司、山东产权交易中心有限公司及重庆联合产权交易所集团股份有限公司。
地方国企所持基金份额：目前证监会已经批准了在北京、上海、浙江（含宁波）、广东、江苏、安徽依托省区域性股权市场开展私募基金份额转让试点，区域性国有基金份额的交易要求尚未形成相对统一的要求，具体而言：（1）上海地区的试点政策，要求地方国有基金份额的入场交易
地方国有基金份额的入场交易通过北京产权交易所进行；（3）其他地区的国有基金份额交易要求尚未明确，可通过产权交易所或股权交易所进行。
根据中基协发布的《私募投资基金备案须知（2019版）》及相关指引，明确禁止私募基金管理人在基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元或子份额。这一规定旨在防止管理人通过内部拆分或设置独立存续的投资单元来规避备案义务，同时避免因资金混同运作、分离定价等问题导致不公平对待投资者。
在部分交易中，S基金可能仅希望间接受让子基金持有的部分底层资产，如对子基金的收益分配等条款进行特殊设置，即约定S基金仅参与该部分底层资产投资收益的分配、仅承担该部分底层资产的投资成本和亏损等。然而，此类安排可能被中基协认定为变相设立投资单元，从而存在违规风险。
全面尽职调查：在投资子基金前，S基金应进行全面的尽职调查，涵盖交易主体适格性、份额转让合规性、底层资产质量、关联交易、基金管理与运营等多方面。尽职调查建议由专业的法律团队和财务团队共同完成，确保调查结果准确、全面。
专项调查：对于涉及国资、结构化基金、关联交易等复杂情形，应进行专项尽职调查，重点关注相关法律风险点。
明确各方权利义务与决策机制：在S基金加入子基金从而重新签署的合伙协议中，清晰界定GP和LP的权利义务b体育官方下载入口，特别是关于投资决策、收益分配、风险承担等关键事项。合理设计决策机制，赋予S基金作为LP在重大事项上的一定决策权或否决权，确保其能够有效参与子基金的治理。例如，对于投资金额超过一定限额的项目、特定投资项目退出、关联交易等事项，设置LP的表决权或否决权，保障S基金的投资权益。
规范利益冲突与关联交易处理机制：制定详细的利益冲突解决规则，要求子基金管理人在发生利益冲突时及时向LP披露相关信息，并采取合理的措施避免损害子基金利益。对于关联交易，明确规定关联交易的审批程序、定价原则和信息披露要求，确保关联交易的公平、公正、透明。例如，关联交易需经过LP咨询委员会的审查批准，交易价格应不偏离市场公允价格。
在份额转让协议里明确约定收益归属区分的时间节点，即何时之前的收益归原LP享有，何时之后的收益归S基金享有。对于已分配收益，是否随拟转让份额一并转让，即S基金支付的转让对价是否包含已分配收益。
对于交易中可能出现的或然债务或其他法律风险，一方面通过尽调对相关的情况进行确认，另一方面通过协议约定等方式进行既有债务的确认以及新老债务的隔断，以实现风险的防范与转嫁。
建立定期信息沟通与报告制度：S基金应与子基金管理人建立定期的信息沟通机制，要求子基金管理人按照约定的时间和方式向S基金披露基金的运营情况、财务报表、投资项目进展等信息。同时，S基金应定期对所获取的信息进行分析和评估，及时发现潜在问题并采取相应措施。
参与子基金重大事项决策与监督：S基金作为LP，应积极参与子基金的重大事项决策过程，通过行使表决权、委派代表参加投资决策委员会等方式，对投资项目的选择、退出时机的确定等关键事项进行监督。此外，S基金还可以聘请专业的第三方机构，如律师事务所、会计师事务所等，对子基金的运作情况进行定期审计和监督，确保子基金的运营符合法律法规和合伙协议的规定。
灵活运用多种退出方式：在投资子基金时，S基金应与子基金管理人协商确定多元化的退出方式。根据市场情况和子基金的实际运营状况，灵活选择最合适的退出方式，提高投资资金的回收效率和投资收益。
提前规划退出路径与时机：S基金应在投资子基金之初就制定合理的退出计划，明确退出目标和时间节点。在投资过程中，密切关注子基金投资项目的发展情况和市场动态，根据投资项目的成熟度和市场行情，适时调整退出策略。
S基金投资子基金作为一种复杂的投资模式，在为S基金带来投资机遇的同时，也蕴含着诸多法律风险。通过完善尽职调查、优化基金合同条款、协议明确约定或然债务责任、加强投后管理与监督以及构建多元化退出渠道等一系列应对策略，S基金能够在一定程度上识别、防范和化解这些法律风险，保障自身的投资安全和收益实现。
