b体育官方下载入口直面“退出难”：VC基金探路多元化方式提升流动性根据基金业协会数据统计，2024年全年私募股权及创业投资基金新设数量合计4143只，较2023年同期下降44.1%；新备案基金募资总额为4121.42亿元，较2023年同期减少近四成。中国私募股权市场规模显著收缩，新增基金数量、新增募资规模均出现大幅下滑。
与此同时，基金管理人持续减少。截至2024年，我国共有私募股权、创业投资基金管理人12083家，相较于2023年减少了810家。
从中国创投基金市场来看，截至2024年，我国创投基金数量已达2.51万支，总管理规模突破3.36万亿元。然而，单支基金平均规模降至1.338亿元，创下近十年新低，创投基金市场正朝着分散化方向发展，创投基金行业的竞争愈发加剧。
与此同时，过去十年间，我国创投基金的存量规模在基金业的占比稳步增长，至2024年12月已达到16.9%，创历史新高。创投基金的重要性在逐步提高，项目退出及流动性管理成为行业关注的核心问题。
自2021年以来，我国创业投资基金市场呈现出显著的增量收窄与增速放缓趋势。根据基金业协会数据，2024年我国创投基金规模存量规模为3.36万亿元，较上一年度同比增长3.7%，增速创历史新低。标志着我国创业投资基金市场正从高速发展阶段转向系统性退出阶段。
根据行业数据，当前约2.6万亿元的创投基金正处于退出周期，预计未来两年还将新增约4000亿元的退出需求。这一现象主要源于2014年至2020年间设立的基金已进入集中退出期，这些基金通常采用“4+3+2”的基金期限设计，即4年投资期、3年退出期和2年延长期。
项目层面的退出方式主要包括首次公开发行（IPO）、兼并收购、股份回购、股权转让和清算退出。其中，企业上市是投资机构获取回报最高的方式。根据基金业协会的数据，截至2021年底，创业投资基金退出的项目中，境外上市、境内上市（除IPO）、境内上市的回报倍数均超过了5倍。境内上市合计退出4393亿元，远超其他退出方式的投资收益。
然而，尽管IPO退出收益倍数高，但实际通过IPO退出的项目数量极为稀少，占比仅为十分之一。根据基金业协会的数据，截至2021年底，上市企业（含境外上市、境内上市）共实现退出次数2696次，占全部退出次数的10.9%。
国务院办公厅于2025年1月7日发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》，从退出管理、退出渠道、退出机制三方面提出指导意见，拓宽基金退出渠道。伴随着政策的出台及落地，创投基金的退出环境持续得到改善，但是相较于十万级庞大的行业规模，我国创投基金在退出端的表现仍显不足，主要存在以下问题：
根据基金业协会数据显示，2023年共新增退出项目数量5286个，较上一年增加了877个项目，同比增长19.9%。其中，完全退出项目新增2867个，较上一年增加454个，同比增长18.8%。我国创投基金退出效率的显著提升，市场对存量资产出清需求的持续增长。
但需要注意由于项目较为早期、需要更长的培养时间、收益回笼期限较长。根据基金业协会数据，2019年-2021年间，我国创投基金的单项目持有时间平均在三年半以上，且整体呈持续增长态势。
而基金退出则需要更久的时间，根据Industry Ventures的研究显示，项目规模化退出将在第8年以后，意味着基金清算需要在9年后方能完成。创投基金的回笼资金能力将直接影响到团队后续运营，也是机构退出能力的象征，进而影响团队后续基金顺利募集。
根据基金业协会的数据，2019-2023年间，我创业投资基金的新增退出项目数量占投资数量的比例维持在30%-40%之间。其中，2023年新增项目的投退比为37.7%b体育(中国)官方网站，较2022年提高了8.2%，我国创业投资基金在退出方面整体较为活跃。然而，从长期趋势来看，我国创业投资基金的投资与退出比例仍处于失衡状态，存量资产的出清压力持续存在。
从本金变动来看，从2022年开始，我国创投基金开始呈现“重退出、少投资”的双重趋势。从而使得净本金的增长态势放缓。2023年净本金增加2456亿元，较2022年的3156亿元降低了700亿元，同比降幅达22.2%。
一方面，基金管理人积极推动存量项目退出、加速资金回流，以缓解流动性压力；一方面，受宏观经济环境不确定性增加、市场估值调整以及募资难度上升等因素影响，投资机构普遍采取更为谨慎的投资策略，新增投资规模显著收缩。
中国企业在全球主要资本市场的IPO活动显著降温。根据投中数据显示，2024年共有227家中国企业在A股、港股以及美股成功IPO，IPO数量同比下降45.30%；募资金额方面，更是大幅缩水，全年共计募资1480亿元，同比下降幅度高达62.89%。
值得注意的是，这是自2021年以来IPO数量与募资金额连续第三年下滑，且双双创下过去十年新低。这一趋势主要受到A场IPO活动大幅收缩的影响，在新“国九条”政策框架下，监管部门进一步强化发行上市准入标准，完善发行制度。2024年，A股IPO数量和募资规模均显著下降。
据Wind数据显示b体育(中国)官方网站，2024年A股首发上市企业共100家，IPO募集资金总额673.53亿元，分别较2023年下降68%和81%。这是A场募资总额自2015年以来首次跌破千亿元大关，创下近十年新低。
2024年成功上市的中国企业中，募资金额TOP5企业依次为美的集团（、顺丰控股（06936.HK）、地平线家为港股上市企业，A场在大型IPO项目上的吸引力显著下降。
2024年，A场未出现“巨无霸”级别的上市公司，募资金额最高的国货航（航空物流服务）仅募集34.95亿元，与2022年和2023年相比，单家公司募资规模明显缩水。2024年IPO募资额前五名的总和远低于2023年同期水平，同时科创板的融资能力较以往减弱，2024年A股TOP5中仅有2家。
2024年，私募股权基金的投资回报水平出现显著下滑。以IPO日计算，私募股权投资机构的平均投资收益回报倍数降至3.33倍，较2023年同期的4.61倍下降28%，创下近十年新低。一二级市场套利空间逐渐缩减，私募股权基金通过IPO退出获取高回报的难度显著增加。
从板块分布来看，仅上交所主板回报倍数逆势增长，包括科创板、北交所在内的其他板块的回报倍数近三年逐渐稳定在5-10倍之间，显示出市场回报水平趋于理性。
回购协议作为投资收益的保障条款，普遍应用于我国的私募股权投资市场，尤其是在部分地方政府/国资机构的出资，回购条款几乎相当于管理人出资的前置条件。
根据礼丰统计，在2023年沪深交易所受理的IPO申报企业中，设置回购条款的企业约占65%。在汉坤律师事务所出具的报告中，2023年其参与的近400个项目，境内架构涉及回购权安排的项目占比高达91.5%，回购条款多从创始人、公司业绩、上市进度予以要求。
回购作为重要的退出和风险控制手段，在私募股权投资市场中的重要性日益提升。根据执中数据统计，近五年投资机构参与的回购事件数量持续增长。2024年，投资机构参与的回购事件共1741起，同比增长8.5%。共涉及1687家项目公司，978家投资机构。2024年，共有3家投资机构的回购交易在10件以上，分别为紫金科创（63件）、太证资本（34件）、新进创投（18件）。
虽然，回购条款能够在一定程度上给予投资人保障，满足最起码本金不会受损的要求。但在实际操作中，回购退出存在执行期长、回购收益低、不确定性较高等问题：
（1）执行期长：回购退出的执行通常需要由投资机构提起，部分还需要律师发起诉讼，将会牵扯到大量的人力物力。而从回购诉讼执行层面的时间维度上，根据礼丰统计，平均需要一年半的时间才能走完所有诉讼流程。较长的诉讼时长将进一步延长基金的退出周期。
（2）回购收益低：通常情况下，回购价格会采用“原始投资额+单利或复利”的方式计算，该利率一般为8%。考虑到早期项目的单笔投资金额较小、持有时间长，相较于项目上市或并购退出，8%的利率为投资机构带来的收益低，并不具备吸引力。同时，对于VC机构，其投资顺序越靠前、回购条款执行顺序越靠后，能够顺利收回投资额风险较大。
（3）依靠回购获取收益的不确定性较高：根据礼丰数据显示，进入司法程序的回购案件平均执行回款率仅为6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%。而且，触发回购条款的公司，多数在公司经营方面出现较大问题，自身难以维持运营，现金流紧张。在这种情况下，通过回购获取收益的不确定性较大。
基于以上，回购条款更偏向于作为投资机构的“兜底条款”，作为投资本金不损失的保障。对于基金收益贡献力度并不大。在实际操作中，即使企业已经触发回购条款，但公司仍在运营中，投资机构也很少去执行回购条款，仍然希望通过上市、并购等方式获得高回报的退出。
为更好解决基金退出难的问题，VC基金积极提高主动退出能力，通过老股转让、并购、S基金份额交易等方式进行项目退出、获取资金收益。
老股转让退出的交易方主要集中在早期投资机构b体育(中国)官方网站。根据执中数据统计，2023年通过老股转让方式退出的基金中，创业基金占比56%，其次为成长型基金占比26%，早期基金占比9%。其中，创业基金规模大多不超过5亿元，其投资策略以“投早投小”为核心，具有轮次早、估值低、投资金额少等特点，所投项目更容易完成后轮融资、实现项目估值增加、提高基金的账面价值。创业基金不受高成本带来的收益压力制约、灵活度较高，与老股转让退出方式具有较高的适配性。
相较于国外成熟的交易环境，国内老股转让市场尚未成熟，并未形成体系化的交易平台。这种不成熟的市场环境导致投资机构在退出时面临较大困难，往往高度依赖项目下一轮融资的机会，缺乏多元化的退出渠道和流动性支持。根据执中统计，2024年中投资机构参与的老股转让的项目数量共1083个，发生转让事件1193起，涉及944家投资机构。老股转让市场的活跃度较上一年明显下降，转让事件数同比下降15.5%。主要由于投资市场热度下滑所影响。
近年来，我国S基金市场呈现蓬勃发展态势，市场规模持续扩容，参与主体日益多元化。在政策引导与市场需求的双重驱动下，北京、上海、深圳等金融中心城市率先布局，相继设立市场化运作的专业S基金，并通过税收优惠、财政补贴等配套政策，构建起支持S基金发展的政策体系。根据执中最新研究报告显示，S基金市场在经历2022年的快速起量期后，于2024年迎来新一轮爆发式增长：全年累计完成交易395笔，同比增长27.42%；交易规模突破千亿大关，达到1078.32亿元，同比大幅增长45.6%，创下历史新高。这一增长态势标志着我国私募股权二级市场进入高质量发展新阶段。
从标的基金的成立时间分布来看，2015-2021年间设立的基金构成了交易主体，其中2021年成立的基金尤为活跃。这类基金因其刚结束投资期，底层资产透明度高且业绩表现初具雏形，成为投资者重点关注的标的。与此同时，2015-2017年设立的基金也占据重要份额，这些基金普遍进入退出期末段或清算期，面临着较大的资产处置压力和流动性需求；
从基金类型看，创业基金是S份额较的主要对象。根据执中数据，2024年前三季度完成S份额交易的创业基金的数量占比为54.7%，位列第一；早期基金与创业基金合计完成交易金额157.8亿元，合计占比48.3%。
总体来说，中国创投基金市场正面临系统性退出阶段的挑战，资金回笼时间长、投退比失衡、IPO退出渠道受阻等问题亟待解决。尽管政策环境持续改善，市场仍需通过多元化退出方式提升流动性。管理人需加强退出团队的培养，提高团队的主动退出能力、积极寻找主动退出机会，降低对上市退出的依赖，优化资源配置，以应对市场变化带来的挑战。（作者单位：珩昱投资）
